2025年5月第三週，全球金融市場出現多點聯動的劇烈波動。日本債券殖利率創高、美債標售失利、黃金回落、台幣升破30元大關、台灣ETF大規模贖回，甚至穆迪下調美國房貸機構評等。
這些看似分散的現象，背後其實有共通訊號：利率轉折的不確定性、去槓桿風險正在升高、熱錢正在重新配置。
日本國債市場陷入困境
近期，日本債券市場的劇烈波動已引起全球投資人高度關注。日本30年期公債殖利率自4月初的2.3%大幅上升至3.2%，創下1999年以來的新高。這樣的變化，不僅反映出市場對日本通膨與財政前景的疑慮，更引發對其可能拋售美國國債的猜測。
因為日本央行（BOJ）遲遲未釋出明確干預訊號，市場開始預期政府可能要求壽險公司、年金基金等大型機構進場購債，以穩定殖利率。但這些機構手頭現金有限，若要籌資進場，最直接的方式就是出售現有部位，尤其是持有規模龐大的美國國債，轉為支持國內債券市場。
這樣的資金重配置可能引發一連串系統性反應：
- 美債價格下跌、殖利率上升：拋售壓力推升美國的長期利率，使美國企業融資與房貸成本進一步上揚。
- 美元轉弱：外資減持美債伴隨外匯需求下降，將對美元指數構成壓力。
- 風險資產受壓：法國興業銀行特別警告，若日圓快速升值，可能引發全球性「去槓桿潮」。是因為日圓是國際主要「低利融資貨幣」，許多機構與對沖基金會透過借入日圓（低利率），再投入美國債券、股票或新興市場資產來賺取利差（Carry Trade）。所以當日圓升值時，投資人將被迫回補融資部位，進而平倉股市、債市或新興市場資產。
換言之，這場風暴不再只是日本本土問題。一旦殖利率進一步突破3.3%、3.4%，且缺乏政策因應，市場將很可能出現「日圓急升＋美債遭拋售＋風險資產回檔」的多重衝擊，形成跨市場、跨資產的連鎖壓力測試。
如果真的發生，這就不只是日本的債務壓力，更是全球槓桿體系穩定性的考驗。
美債標售失利
本週最讓市場不安的關鍵訊號之一，是美國20年期公債的標售結果遠低於預期。最終中標利率高達 5.047%，明顯高出市場預估的 4.81%，買家意願偏低，而政府為了吸引買盤，必須提供更高的報酬才能完成發行。
這結果立刻引發市場對中長天期債券整體需求疲軟的憂慮，資金避開長債，轉向短債或觀望，導致整體殖利率曲線中段上行，10 年期殖利率同步飆升至 4.585%，創下5月以來新高，讓原本認為殖利率已觸頂的市場預期再度轉向。
10年期公債利率，代表短期天的利率＋市場對未來經濟與通膨的預期。10 年期公債殖利率走揚，代表市場對未來景氣與通膨持續看好。
市場對美國信用風險重新定價
這次殖利率飆升並不是因為市場「恐慌性拋售」美債，而是因為投資人對風險補償的要求正在調高。
近期的 20 年期美債標售中，Bid-to-Cover Ratio 顯著下滑，反映出機構投資人雖未明言拒買，但態度明顯保守，除非報酬率足夠吸引人，否則傾向觀望。也就是說，美債不是沒買家，而是買家開始重新索價。
這背後的結構性變化來自一個明確信號：穆迪（Moody’s）已於前一週將美國主權信用評等從 Aaa 下調至 Aa1。
雖然美國依舊保有投資等級，但這標誌著美國國債自金融海嘯以來的「無條件避險資產」地位正在鬆動。這代表三件事：
- 主權基金、保守型機構（如壽險、退休基金）開始延後或減碼認購
- 市場進入「信用信任後時代」：債市參與者不再視美債為理所當然的超級資產
- 殖利率被動上行，因為沒人急著搶債，但發債壓力從未減少
Priya Misra（資產管理公司債券主管）指出：「這次標售，是債券市場對華府發出的明確警訊：不是殖利率問題而已，更是財政可持續性出現危機的訊號。」
目前美國公共債務佔 GDP 的比重已達 100%，預估未來 10 年將上升至 134%，而政府赤字仍未見控制跡象。在這樣的預期下，全球資本市場開始將「風險溢價」納入對美債的定價機制，這也解釋了為何標售失利之後，10 年期美債殖利率會同步跳升至 4.585%。
川普新政來襲，債市會硬著陸嗎？
隨著川普的稅改法案，預計未來 10 年將新增 2 兆到 5 兆美元的赤字，而他支持的貿易戰、製造業回流與去中國化政策，也會推升通膨與供應鏈壓力。
這些政策若與當前的高利率環境疊加，將使債市面臨：
長期發債壓力上升
政府利息支出倍增
投資人對政策可信度下降
這就是市場擔憂的財政「硬著陸」風險。當債務成長快過 GDP、而利息負擔快過稅收成長，違約雖不至於發生，但市場會先行調整定價，提前懲罰財政不穩定。
關鍵觀察指標：期限溢價（Term Premium）上升
期限溢價代表：投資人願意持有長期債券而非短期債，需要的「補償」。
當市場認為未來通膨、財政赤字、政策不確定性風險變大
投資人要求的溢價會上升 → 推升殖利率
目前已從長期低點回升至 0.75%（75bps），是過去十年來的新高。而歷史上，當美國面臨滯脹（1970s）與通膨危機（1980s）時，期限溢價可飆至 4–5%。這代表若政策面未轉向，期限溢價還有相當上升空間，將進一步推升長天期殖利率至 5% 以上。
📌 預估：若期限溢價升至 1.25%～1.5%，10 年期美債殖利率將可能重回 2023 年高點（5.0%），甚至上探 5.25%。
美債會不會倒？
市場也有另一派觀點認為：「美債不會倒，因為最大持有者是美國人自己。」
根據聯準會數據，美債最大持有者其實是：
美國境內的 退休基金
社會安全帳戶
美國銀行與保險業
因此，美債違約風險仍屬極低。與其說會倒，不如說是「殖利率定價結構長期再平衡」。也就是說，美債可能會變得不再是“零風險資產”，但不代表會出現信用事件，而是「殖利率要更高，才有人願意買」。
房貸市場成潛在風暴核心
在美國主權信用評等遭穆迪（Moody’s）下調之後，穆迪於 5 月 19 日進一步將兩大住房機構：房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）的信用評等由 Aaa 降至 Aa1，發金融市場對美國住宅信貸體系的高度警覺。
儘管此次評級仍維持在投資等級，並非預示即將爆發的系統性危機，但這項動作象徵著一個重要轉折點：連原本被視為「政府隱形擔保」的機構，都不再享有無條件信任。
這兩家機構合計持有美國約 50% 的住宅房貸資產，是整個房貸擔保證券（MBS）市場的基礎支柱，在2008 年金融危機過後，因接受政府紓困而納入官方監管。長期以來，它們以「半國營、低風險、穩定現金流」的形象，成為銀行、保險公司、退休基金等機構投資人的長期資金配置。
穆迪明確指出，此次評級下調非因財報惡化，而是美國整體主權信用弱化的外溢效應。當國債風險升高，MBS體系也將無法獨善其身。
這是「主權風險 → 機構評級 → 資產價格」的連鎖反應，顯示出：
政府對住房金融的支持能力已不若過去
市場開始對核心抵押資產進行風險重新定價
金融體系風險正從高收益債、邊緣資產，蔓延至最核心的房貸抵押品
簡單說，這不是房地產本身的問題，而是「信用裂縫」正從聯邦層級，沿著機構評級，一路往資產市場下游傳導。
市場數據給出預警
根據紐約聯準會 2025Q1 報告，美國房貸逾期超過 30 天的比率，已從 2021 年的 1.5% 飆升至 3.71%，創下近十年新高。這不僅顯示消費者財務壓力升溫，也意味著：
「從繳不出信用卡費，惡化到繳不出房貸」的家庭已快速增加。
拖欠曲線也顯示，房貸、信用卡、車貸三線同步上彎，代表家庭債務正進入系統性不穩定階段。
川普再丟震撼彈：考慮讓房利美與房地美重新上市，脫離監管
在川普的第一個任期內，他也曾試圖讓房利美和房地美擺脫政府的控制，但沒有成功。今年 2 月，貝森特表示，房利美和房地美是否脫離監管將取決於房貸利率的影響。
而在5/22 ，川普在 Truth Social 表示，正在「非常認真考慮」讓房利美與房地美重新上市，解除自 2008 金融危機以來的政府托管狀態。他強調兩機構現金流穩健，具備重返資本市場條件，最主要是因為川普與其財政顧問團隊明白，目前聯邦政府赤字擴大、債務壓力沉重（已突破 GDP 100%），重新上市 Fannie 與 Freddie 可帶來數十億美元以上的潛在資金來源。而這筆資金可以：
支持川普在競選中提出的減稅方案或基建政策
補強財政缺口，緩解赤字壓力而非單靠發債
但外界普遍認為，這項舉措可能導致三項重大風險：
- 政府退場 → 房貸利率上升：MBS 市場將重新評估風險溢價，導致借款成本提高
- 市場預期不穩 → 投資人轉趨保守：房貸需求下滑、購屋能力受壓
- 政策炒作空間增加 → 避險基金卡位波動：如 Bill Ackman 等機構已持有股份並公開支持上市，可能造成短期炒作與流動性扭曲
這些變數將進一步擾動 MBS 評價與 REIT 資金成本，並可能波及金融股評價模型。
金融體系外溢效應與關鍵觀察指標
黃金回升至3360
黃金本週自 3344 美元 高點回落，最低下探至 3120 美元，一度跌破支撐區。但最新價格已快速反彈、重新站回 3360 美元整數關口之上，反映市場資金正在重新回補避險部位。
這波快速反轉代表兩件事：
- 技術支撐區 3280–3250 成功守穩，形成短期底部
- 美元走弱、風險資產震盪，促使避險需求回流
三大動力支撐金價
- 美債殖利率震盪不穩
儘管殖利率仍高位盤整，但短線飆升後開始有壓回，部分資金認為黃金估值已反映利空。
2. 日本債市風暴持續發酵
市場憂心日本可能拋售美債，引發去槓桿潮與日圓急升，黃金作為避險工具再次獲資金青睞。
3. 通膨預期微幅升溫
川普貿易政策與關稅戰話題重新升溫，市場開始押注中長期通膨難再壓低，增強對黃金的中線需求。
接下來，若美債殖利率盤跌、美元走弱，黃金有機會再挑戰年內高點。
投資人如何應對這場系統性波動？
短期風險管理：控管高估值資產、適度現金化
近期美債殖利率飆升，反映出投資人對「風險補償要求提高」，這表示：
折現率上升 → 對所有需要貼現未來現金流的資產（如成長股、REITs、高槓桿產品）造成估值壓力
信用溢價上升 → 使資本市場的融資成本提高，企業難以以低利籌資，尤其是槓桿型商業模式（如科技、新創）
此外，若市場出現「去槓桿潮」或資金回流短債避險，美債長天期的流動性會急速變差、價格劇烈波動，長債部位不易出場，風險難控。因此：
✅ 縮短久期、提高現金比率 可保有調整彈性、減少估值修正風險。
⚠️ ETF/MBS 類資產 若發生流動性錯配或槓桿擴散，將面臨重倉殺傷（尤其是台灣投資人熱衷的美債 ETF）。
中期資產配置：強化抗通膨與避險工具
從多個面向來看，接下來的市場處於「高不確定 x 去風險 x 政策轉向」的混沌期：
利率預期不穩：美國聯準會可能面對財政赤字、通膨回升與殖利率上升的壓力，不再如預期快速降息。
主權與機構評級下調：市場已不再將美國債務視為「無條件避險資產」，轉而尋找其他替代性標的。
因此，資金避險需求會轉向具實體支撐與穩定需求的商品或貨幣，例如：
✅ 黃金：對抗信用裂縫與資金回流風險。
✅ 美元短債與高評級公司債：提供短期穩定收益與流動性。
✅ 能源／貴金屬 ETF：反映實體商品價格上漲趨勢，可抗通膨與供應鏈緊張。
注意：如果川普新政強化美國內需、建設與去全球化政策（例如關稅上調、製造業回流），將可能使以下類股受惠：
建設／製造／國防產業：受惠於政府支出擴張
能源股：受益於地緣政治與能源自主推進
美國本土內需股：受惠於內部需求與政策保護
觀察指標表：市場轉折前的領先訊號
| 指標 | 解讀方式 | 警戒區間 |
|---|---|---|
| 美債 Bid-to-Cover Ratio | 標售需求強弱（低表示需求差） | 低於 2.4 |
| 10Y–2Y 殖利率利差 | 若持續倒掛擴大，反映市場避險升溫 | <-50bps |
| 高收益債利差（HY Spread） | 若擴大至 450bp 以上，代表風險情緒惡化 | >450bps |
| 期限溢價（Term Premium） | 若快速拉升，表示市場需要更多報酬才願意持有長債 | >1.25%，警戒 >1.5% |
| 30年日債殖利率 | 持續升破 3.3% 意味官方干預不足，會引爆去槓桿連鎖 | >3.3% |
| MBS ETF 折溢價與交易量 | 觀察 REM、MBB 是否出現異常交易或流動性折價 | 折價擴大且成交量劇增 |